文
秋源俊二
五百多页招股说明书，完完整整看了一遍，就像饥饿了很久的人，吃到面包和牛排，感觉非常爽。这可能是到目前为止，阅读这类招股书最愉悦的一次。它比一般的研究报告精彩太多了，对各种业务的披露与分析，都非常劲道有料，当然也让我加深了对小米业务的理解。
今天主要还是讨论利润的问题。关于小米利润的调整，先从我一哥们儿的遭遇聊起。
研发支出黑匣子与股份支付迷局
我朋友，去小米很早，用财富角度准确地衡量，小米上市后兑现股份期权，可买帝都三环豪宅一套，在今早我恭贺他“喜提二环豪宅一套”后，被他否认（差点钱，咱就换三环吧）——
“我要换工作，待不下去，待遇太差了，去XX无人驾驶公司，怎么样？”“小米挺好的，换个屁。你一个月多少钱啊，五万一月？”“做梦。”“三万一月？”“做梦。”“你忽悠谁啊，你好歹也是中层啊，加奖金年入五十万？”“呵呵，不走没盼头了，现在到手一万多，工资几年没涨了。”
前两年，一块吃饭就知道他大概薪水，几年过去了，毫无变化。去年和他一起去见另一朋友，他也是吐槽老板画饼：“公司现在不涨工资，削减薪资费用，你们的期权马上可以兑现了。”这让他免为其难地接受了。
我朋友的情况，实际上显示了很多经营信息。
从财会角度来说，就反映了一个重大的利润调节问题：为了冲上市业绩，长期（两三年）不给研发人员加工资，并削减研发费用。采用股份支付的方式，支付实际薪酬，进而达到来粉饰利润的目标。
通过招股说明书，我找到两处资料，对比反应薪酬变化。
资料来源：招股说明书
在~年之间：公司研发费用支出从15亿元增加到21亿元，增幅为39.2%；而对应的研究人员从人增加到人，增幅50.1%。因此，实际员工平均薪水是下降的。
在~年之间，同样的事情再次发生：
研发费用支出增加49.8%，而人员扩张数量52.5%。
这是财务层面的数据情况。
在经营层面上，与此相对应的即是核心员工的巨额期权池，也即是我朋友那种情况，小米上市后，将获得大量经济补偿，喜提帝都三环豪宅一套。
从经济业务的实质角度来讲：就是当期发生的员工薪水支出费用，推迟到上市后分批或一次性确认，进行了“利润大洗澡”处理。
当然，这种策略是“蓄意而为”还是“一不留神”，暂不下主观性结论，但这种方式本质上扭曲了经营业绩和公司实际情况。
站在股东的角度讲，最终的薪酬费用都是由股东承担，但阅读的时候，很容易做出错误判断，误以为公司利润很好。
正如巴菲特对此做过论述：“如果期权不是报酬的一种形式，那它是什么？如果报酬不是一种费用，那它又是什么？如果费用不列入收益的计算中，那它到底怎么处理？”
当下小米的做法容易造成的问题是，让人错误判断小米真实的利润情况。如果你担心我的分析有问题，咱们来交叉验证一下。
第一个，看看有多少人收到期权激励：
整个公司，名员工拿到期权激励。其中研发人员高达名员工，剔除部分刚入职的，也就意味着大部分研究人员都是有期权的，加上其他部分核心人员。也就说，比较高质量的员工（收入高的群体）是拿到了大量以股权支付作为报酬的薪水收入。
而其中比例高达三分之一的人，拿薪水远低于市价，财报上降低了总体人工费用负担。这个比例之高、力度之大、范围之广，恕我孤陋寡闻，真是第一次遇见这样的公司。
事出反常必有妖。
小米作为高新企业，人力资本和成本是决定企业经营竞争力的重要因素，因此这个黑匣子让人看不到真实利润情况。
我们也可以看看小米自己的说法：
小米公司自己披露称，根据财会计价支付的薪水，这三年已经高达6.21亿元、8.14亿元、8.08亿元了，而实际上远不止这些。
如果你经历过公司激励，一定明白，这些期权远不止这个价格。
我们再看看具体的期权特征情况：
这是激励成本（也即是你买入公司股份价格）和激励锁定期限的信息；而这些授予股份的公允价值，远不止这这些：
因此，这批位获得股份激励的员工，实际上是以零头价格买入价值不菲的股票。你可以把它理解为送给这些核心高质量人才的，不过有一个期限，还挺长的，戴个金手铐吧。
很明显研发支付和非研部分核心员工薪水的情况，就是一个黑匣子。
对于投资人而言，自然需要分析利润究竟多少是真实的。尤其是大规模股份支付的薪水费用，究竟该如何调整，是一个重大难题。
上面小米公布的每年8亿左右的股份薪水支付，是自己坐实了的。说实话，在这样罕见的薪水支付情况下，利润究竟有多靠谱，大家自己判断吧。给小米的利润多大折扣，投资人必须考虑这个问题。
此外，这也涉及另一问题，大家不清楚研发实际投入情况。对于这类高新企业，对研发投入的判断，又恰恰是个关键因素，它直接关系到投资人判断小米究竟在创新领域投入多少（苹果大概研发费用占营收大概在5%左右）、后期分析护城河究竟强度有多大等。这带来了巨大难题。
还有一个角度分析这个问题：
从人均研发消耗和工资，也是失真的。
招股书上显示，最近三年的研发支出占营收比2.3％、3.1％、2.7%，由此带来的利润估计难题，老实说以我的能力水平，没法做出准确估计。
这可能是投资中最难的事情吧。
对于股份支付带来的利润失真，从我朋友的聊天中（中层研发人员）显示出有问题。从附注研发支出的具体细节，分析出相关矛盾点，通过股份支付情况最终证实了这种策略，并带来了巨大的影响。
当然，从新闻中，大家一定看到什么《小米员工财务自由》《小米的同龄人正在抛弃你》等等。
以上的整个思路，是从实际个体情况、财务数据和广大媒体传播三个维度，多次交叉验证了上述分析的可靠性与严谨性，因此整个分析应该不会出现大问题。
与利润相关的研发实际支出和带来的竞争力分析，是投资小米股票的基本面投资者不得不去核实调整的问题。
非经常项目对核心利润的影响
第二个是按公允价值计入损益的投资公允价值变动：
先说结论：
第一，（上图）方形上面的利润不可持续，而且小米在上市前，做了大量安排和释放，因此利润失真；
第二，（上图）椭圆表面上看是亏损的，其实不是。可转换、可赎回优先股，是机构投资者在投资标的企业时寻求的一种保底条款（常见是8%年化）。
第一个方形，举个不太恰当的例子，华米科技最近两个月在美上市，带来公允价值上升，它通过一定资本运作（股份减持50%以下），改变了这笔投资的会计计量方法，并因此带来纸面利润。（这是财会准则的难点，非常不好解释，大家只需知道这块应该打上问号就行了。）
在A股常见的一种说法是，企业把拥有的一套北京学区房卖了，成功扭亏为盈，大概就是这么类似的操作。
这种操作带来的收益不具备持续性和稳定性，必须重新调整。因此，最近三年的小米核心经营利润大家自己做加减，用经营利润减去公允价值变动损益。
第二个椭圆部分很好理解，比如你以块买了我秋源俊二
本文编辑：佚名
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